推特Twitter的「毒藥丸」長什麼樣子？

根據美國聯邦證券交易委員會的申報資料，Twitter的「股東權益計畫」是以分配股息的方式，給予每一普通股持有人「認購千分之一股的A類特別股（Series A Participating Preferred Stock）的權利」做為股息，認股權的行使價格是210美元。

如果有股東直接或間接取得Twitter的15%股份時，這個行使價格便允許認購權人取得「市值相當於行使價格2倍的普通股股數」。

“Each Right will entitle the holder . . . to purchase, for the Exercise Price, a number of shares of Common Stock . . . having a then-current market value of twice the Exercise Price.”

但是，收購股東的認購權會立即失效，也就是收購股東，無法買到Twitter增發的普通股新股。

用一個現實的例子來估算這顆毒藥丸的威力。

假定有人以每股45美元的市價，買下Twitter的15%股權，毒藥丸就正式生效。

剩下來85%股東，每一普通股持有人，就有權以210美元的價格，買到Twitter發行的9股普通股（$210*2 / $45 = 9）。

到2022年2月底，Twitter的流通在外普通股股份總數是800,641,166股，扣掉前來收購的大股東持有部位，還有680,544,991股。

假設每一普通股都行使這個認購權，Twitter的普通股總數，就會膨脹為680,544,991 ＊（1＋9）＋ 120,096,175＝6,925,546,085。

圖／取自Unsplash。攝影者Joshua Hoehne。

換算一下，收購人的持股部位，立即就從原來的15%稀釋為2%（ 120,096,175 ／ 6,925,546,085 ）。

收購人手上的股票價值，也會因為毒藥丸作用而受到損失。

毒藥丸生效後，Twitter的權益價值是178,943,300,580美元，這個數字是「毒藥丸生效以前Twitter的市值」與「毒藥丸新股發行後收到的對價」之和（ 800,641,166 ＊ $45 ＋ 680,544,991 Ｘ $210 ）。

將這個權益價值除以總股數，Twitter每股的權益價值將跌到每股25.84元，等於收購股東手上的股票價值，每股少了近20美元。

如果收購人也像現實生活中的馬斯克一樣，要以每股54.2美元收購Twitter全部股份，那麼收購人必須準備近3千7百億美元（而不是3百70億美元）才有辦法完成目標。

依據Twitter的毒藥丸方案，董事會在收購方到達15%持股門檻後的10個營業日內，得以每一認股權0.001美元的價格，贖回所有的認股權，並可用配發普通股新股的方式進行。

也就是說，董事會能用非常低廉的代價取消「毒藥丸」。收購方若想避免毒藥丸效力，就必須坐下來與董事會談判。

「毒藥丸」能有防御敵意併購的作用，另外一個關鍵，是德拉瓦州公司法第203條對於「事業結合」（business combination）的規範。

這條規定，設立於德拉瓦州的公司，在股東成為15%大股東之後3年內，未經董事會批准，公司不得與該股東進行任何「事業結合」的交易。

「事業結合」的定義極為廣泛，除一般常見的合併、資產收購外，也包括，任何導致大股東增加對公司持股的交易。

Twitter是註冊在德拉瓦州的公司（如同絕大多數美國本土上市公司），即使Twitter的上市法令是依據美國聯邦證券交易法，但Twitter仍要遵守德拉瓦州公司法的規範。

馬斯克如何回應Twitter的毒藥丸？

依照現有資訊，馬斯克對Twitter的持股比例，尚未達15%的門檻，因此Twitter的毒藥丸，雖然已由董事會通過，但還沒有正式啟動。

如果馬斯克無法說服Twitter董事會，批准他的收購方案，馬斯克仍可依據聯邦證券法令發動公開收購（tender offer），直接訴諸股東，並將「Twitter董事會取消『毒藥丸』」列為完成公開收購的先決條件。

如果有足夠多的股東，願意參與這種條件式的公開收購，馬斯克就取得可以壓迫Twitter董事會的籌碼。

如果要說服Twitter董事會支持收購下市的提案，馬斯克可與私募基金合作，說明收購案的財務規劃、下市後的整頓，以及未來對Twitter的願景，比方說，馬斯克到底如何解放Twitter，做為「全球言論平台」的潛力？

最後，還有「法院見」的招數。作為Twitter的大股東，馬斯克能主張Twitter董事會通過毒藥丸方案，是損害股東的最佳利益，應該予以取消。

圖／取自Flickr。攝影者Steve Jurvetson。

台灣上市公司沒有「毒藥丸」方案，法律規定差在哪？

一直以來，台灣法律界公認的結論，是台灣上市公司無法執行「毒藥丸」方案，3個理由包括：

• 1. 認股權憑證的發行方式及對象

細究Twitter的毒藥丸方案，Twitter是將「認購特別股新股的權利」當作一種股息，向所有的普通股股東進行分派。

《公司法》關於股息分派的規定，僅提及「發放現金」及「發行新股」，不及於「其他財產」。

因此台灣法律下，無法以此種方式，讓所有普通股股東取得「認股權」。

另外一點值得注意的是，《公司法》下，雖然允許公開發行公司，依據證券主管機關之規定發行「認股權憑證」，公司法下，亦未明確限定「認股權憑證」的發行對象。

可依據《證券交易法》訂定的「發行人募集與有價證券處理準則」，準則附件的各項有價證券發行申報表單，僅有「員工認股權憑證」的發行申報；換言之，台灣上市公司如果想發行單獨的「認股權憑證」給原股東，亦將面臨「無從申報」的困境。

在台灣，上市櫃及興櫃公司可發行分離型附認股權特別股。

然而，分離出來的認股權憑證，必須單獨申請上市，且其訂價方式亦有一定規範，是否能有美式「毒藥丸」的稀釋效果，尚未可知。

• 2. 股東平權原則

《公司法》第267條第3項規定「公司發行新股時」，除了保留給員工優先承購的部份外，應公告及通知原有股東，按照原有股份比例儘先分認。

有些人，如金管會前主任委員陳冲即認為，美式「毒藥丸」在一定條件下「消滅」特定股東的認股權，與本規定不合，也就是說，台灣上市公司無法採用「毒藥丸」。

然而，陳前主委此一主張，最多只能代表「證券主管機關」，歷來對公司法規定的見解。

「發行」一詞，在公司法內並無定義；在證券交易法內，「發行」係指「發行人於募集後製作並...交付有價證券之行為」，而「募集」係指「發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為」。

按照證券交易法的定義，認股權憑證的持有人，向發行公司要求行使認股權時，公司在收到「持有人」繳納的行使價格後，有向該持有人核給新股的義務。

認股權憑證的持有人，是「可以確定」的特定人，而不是「非特定人」，因此這一行並非「募集」，公司交付新股，自然也不是「發行」。

又不論公司法或證券交易法，均未要求公司發行認股權憑證時，必須優先保留給原股東，認股權如果可以分離，並單獨轉讓，行使人也未必均是原股東。

陳前主委（或金管會）以第267條，做為不能發行毒藥丸的理由，法理上的說服力並不充分。

如以「股東平權原則」做為理由，真正關鍵在於：如果新股認購權可以獨立轉讓，那麼公司在發行新股認購權時，可否附加「新股認購權」的失效或消滅條件，並將其與特定股東的收購或持股門檻綁定？台灣目前，沒有任何法院判決回答此一問題。

但由於上市公司發行有價證券的申報程序，掌握在金管會之手，即使設計出「技術上可以排除特定股東」的認股權憑證，金管會仍可實質介入審查相關規定，自行判定此種條款不合法。

• 3. 董事會的決議程序

台灣公司法並沒有類似德拉瓦州公司法第203條，關於「事業結合」的規範。

因此在台灣，上市公司的大股東如要增加其持股，除證券交易法下應履行的申報義務外，不需要董事會決議。

結語：敵意併購在台灣的未來

單從字面的法律規定來看，台灣公司法與證券交易法，不利於董事會鞏固經營或防衛敵意併購，也就是說，更有利於經營權的變更。

美國常見的防衛敵意併購手段，在台灣，與其說是法律規定不允許，而無從仿照或參考，還不如說是，證券主管機關先入為主的管制立場堵塞了可能性。

從過去20年實務來看，台灣上市櫃公司為防衛敵意併購，使用的「法律外手段」日益翻新，看似合法的手段，也都有損害股東權益的效果。

不從最根本的理念層次思考「董事會維持經營策略、防衛有害的敵意併購」之需求，以及「維護小股東平等權益」良善理念之間的輕重、緩急、先後，表面上有利經營權變更的條文，不過只是具文，但實務上花招百出，真的影響到小股東的時候，主管機關卻只能兩手一攤說「請循司法途徑解決」，行政指導之手無所不在的體制問題，就是中華民國、台灣，成不了亞太金融中心的真正關鍵。

本文透過「方格子直送」計劃合作轉載，作者Chiaheng Seetoo，原文《推特（Twitter）的「毒藥丸」，能夠嚇阻馬斯克（Elon Musk）的公開收購嗎？》僅反映作者意見，不代表本社立場。

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